這是一首著名的詠物抒懷詞。
借說琵琶故事，來抒發國家興亡和個人失意的感嘆。
上闋用三個典故來議論和抒情。
自從開元盛世過罷，《霓裳羽衣曲》經歷了多少代風清月白，楊貴妃的琵琶彈走了盛唐的繁華，從此國運衰微。
最愁苦是自居易潯陽江頭夜送客，爲聽琵琶妙曲，等待出發的高高畫船在江邊停泊，白居易聽琵琶，感受被貶謫的悲涼。
王昭君遠出塞外，天上黃雲覆蔽，馬前冰雪堆積，她在馬上彈着琵琶訴離愁，去國離家三萬裏，遙望昭陽宮殿的方向，離羣的孤雁隱沒了蹤跡，琵琶絃善解人意，昭君恨難以盡敘。
王昭君手抱琵琶出塞是朝廷的屈辱（歷史另作別論），結句恨難說，家事、國事，身前、身後事，真的從何說起呢！
下阕藉思婦彈琵琶表達對遼陽徵人的思念，抒發對北國的懷念。
北方傳遞音信的遼陽驛使已經斷絕，雕花窗透入了寒氣，她輕攏慢捻地彈奏琵琶，淚珠兒盈滿雙睫。
遼陽的陷落引起思婦的哀怨。
她彈《梁州》不僅因爲它樂曲音調激越，更是因它在北方，這纔聲音哀徹。
最後以回憶唐朝琵琶高手賀老和沉香亭中玄宗和貴妃玩賞的故事作結，供以嗚咽宋朝的衰亡。

賀新郎：詞牌名，又名《金縷曲》、《賀新凉》。
賦琵琶：四卷本乙集作「聽琵琶」。
鳳尾：鳳尾琴。
龍香撥：用龍香木料製成的撥子。
用以彈奏月琴、琵琶等絃樂器。
唐·鄭嵎《津陽門詩》：「玉奴琵琶龍香撥，倚歌促酒聲嬌悲。」自注云：「上皇善吹笛，常寶一紫玉管。
貴妃妙彈琵琶，其樂器聞於人間者，有邏逤檀爲槽，龍香柏爲撥者。
上每執酒巵，必令迎娘歌《水調曲遍》，而太真輙彈絃倚歌，爲上送酒。
內中皆以上爲三郎，玉奴乃太真小字也。」宋·蘇軾《宋叔達家聽琵琶》詩：「數絃已品龍香撥，半面猶遮鳳尾槽。」撥，彈撥。
鳳尾龍香撥：此句是指楊貴妃所用琵琶。
「自開元、《霓裳曲》罷」句：唐·白居易新樂府法曲注：「《霓裳羽衣曲》，起於開元，盛於天寶。」又《長恨歌》：「漁陽鼙鼓動地來，驚破《霓裳羽衣曲》。」《霓裳曲》罷，指楊貴妃之死。
開元：爲唐玄宗李隆基的年號。
「最苦潯陽江頭客，畫舸亭亭待發。」句：唐·白居易《琵琶行》序云：「元和十年，予左遷九江郡司馬。
明年秋，送客湓浦口，聞船中夜彈琵琶者。
聽其音，錚錚然有京都聲……予出官二年，恬然自安，感斯人言，是夕始覺有遷謫意。」詩有云：「潯陽江頭夜送客，楓葉荻花秋瑟瑟。
……忽聞水上琵琶聲，主人忘歸客不發。」宋·鄭文寶《詠柳》詩：「亭亭畫舸繫寒潭，直到行人酒半酣。」客，詩客、詩人；畫舸，畫船。
昭陽：昭陽殿，漢朝未央宮中的殿名。
《三輔黃圖·卷二·漢宮》：「《廟記》云：『未央宮有增城、昭陽殿。
』」
孤鴻：孤單的鴻雁。
「記出塞、黃雲堆雪。
馬上離愁三萬里，望昭陽、宮殿孤鴻沒。」句：蓋用王昭君琵琶出塞故事。
西晉·石崇樂府《王昭君辭》序云：「昔公主嫁烏孫。
令琵琶馬上作樂。
以慰其道路之思。
其送明君。
亦必爾也。」宋·歐陽修《明妃曲》：「不識黃雲出塞路，豈知此聲能斷腸。」
遼陽：唐代邊防要地，在今遼寧境內。
此泛指北方。
唐·李白《憶秦娥》：「樂遊原上清秋節，咸陽古道音塵絶。」唐·沈佺期《獨不見》詩：「九月寒砧催木葉，十年征戍憶遼陽。
白狼河北音書斷，丹鳳城南秋夜長。」（按：白狼河在遼陽境）唐·温庭筠《訴衷情》：「遼陽音信稀，夢中歸。」唐·毛文錫《何滿子》：「夢斷遼陽音信，那堪獨守空閨。」
瑣窗：雕花或花格的窗戶。
輕攏慢撚（niǎn）：演奏琵琶的指法與運用。
唐·白居易《琵琶行》：「低眉信手續續彈，説盡心中無限事。
輕攏慢撚抹復挑，初爲《霓裳》後《六幺》。」
淚珠：王詔校刊本、《六十家詞》本、四印齋本作「珠淚」。
推手：東漢·劉熙《釋名·卷七·釋樂器》：「枇杷，本出於胡中，馬上所鼓也。
推手前曰『枇』，引手卻曰『杷』，象其鼓時，因以爲名也。」（按：史焰《通鑑釋文》引《釋名》此條作「琵琶」，據知「枇杷」本亦作「琵琶」。
）宋·歐陽修《明妃曲》：「身行不遇中國人，馬上自作思歸曲。
推手爲琵卻手琶，胡人共聽亦咨嗟。
玉顏流落死天涯，琵琶卻傳來漢家。
漢家爭按新聲譜，遺恨已深聲更苦。」
《梁州》：唐代教坊曲，琵琶曲有濩索《梁州》，見《蔡寛夫詩話》。
唐·元稹《連昌宮詞》：「逡巡大遍《涼州》徹，色色《龜茲》轟錄續。」
賀老：指賀懷智，唐開元、天寶年間善彈琵琶者。
唐·元稹《連昌宮詞》：「夜半月高絃索鳴，賀老琵琶定場屋。」
定場：即壓場，猶言「壓軸戲」。
沉香亭：指唐代亭子，在長安興慶宮圖龍池東，爲唐玄宗與楊貴妃經常活動的場所。
《松窗雜錄》：「開元中，禁中初重木芍藥，即今牡丹也。
得四本，紅、紫、淺紅、通白者，上移植於興慶池東，沉香亭前。
會花方繁開，上乘照夜白，召太眞妃以步輦從。
……遂命（李）龜年持金花牋宣賜翰林學士李白，進《清平調》詞三章。」李白《清平調》三首有云：「解釋春風無限恨，沉香亭北倚闌干。」南宋·程大昌《雍錄》：「興慶宮圖龍池東有沉香亭。」

鳳尾琴板刻着鳳尾，龍香柏木製成彈撥。
盛唐開元間霓裳羽衣的樂曲曾經何等輝煌，但一切都成過眼雲煙。
最不幸的是潯陽江頭的詩客，亭亭畫船等待着出發，忽聽音樂聲悲悲切切。
記得王昭君出塞之時，當時黃雲瀰漫看去像茫茫白雪。
當我離開故鄉三千餘里時，樂曲聲聲述說着無限的哀怨。
我回頭眺望昭陽的宮殿，衹見孤雁在天邊出沒。
琴絃懂得人間的情意，多少幽恨無法向人述說。
征人去遼陽已經多年，如今什麼音信都沒有。
佳人正在慢撥慢彈着琴，表達着心中的鬱結，她的傷心淚沾溼了那美麗的長睫，她技藝超羣，將《梁州》曲演奏得哀徹雲霄。
千古事，如一場雲飛煙滅。
賀老再也沒有消息，沉香亭北的繁華也從此風光不再。
當音樂彈到這裏，真讓人傷心欲絕。